发布时间: 2024-05-14 22:05:34 来源：断桥系列系统窗
公司创立于1998年，深耕节能铝包木窗行业二十余年，近年来稳健发展，2017—2021年营收/归母净利润CAGR5分别为14.4%/20.4%。
公司销售端以大宗及经销渠道为主，近年来逐渐加大经销零售渠道拓展，2021年收入占比达43.7%。2022年前三季度由于受疫情反复影响叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。
公司深耕铝包木窗多年，随着品类渗透率逐步提升，公司2017年起开始产能快速扩张，并正式确立以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的战略方向。作为国内铝包木窗领域的细分龙头，2021年公司营收增长至9.6亿元，2017—2021年CAGR5达21.9%；归母净利润增长至1.3亿元，2017—2021年CAGR5达20.4%。
2022前三季度受疫情反复及原材料价格持续上涨等因素影响，公司营收同比降低2.8%至6.7亿元，归母净利润同比降低8.2%至0.9亿元。
分产品来看：公司业务以节能铝包木窗销售为主，2017—2021 年公司该品类营业收入分别是 4.1/5.6/7.0/7.9/9.0 亿元，收入占比均超 90%。从 2021 年节能铝包木窗产品系列占比来看，S86 系列与 P120 系列收入占比超 50%，成为公司主打系列产品。
在铝包木品类基础上公司于 2021 年开始推出铝合金窗，预计 2022 年整体铝合金窗营收突破 1 亿元，逐步成为公司后续增长的重要驱动。除此以外，公司幕墙、阳光房业务作为公司核心业务的补充，近年来也稳步发展。
通过多品类布局，公司已形成以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的业务格局。
公司当前营收均来自国内市场，分地区来看，华东地区及东北地区构成主要收入来源，两者历年营收占比约 60%。随着产品及品类不断迭代更新，公司有望进一步开拓南方市场，突破营收天花板。
从销售渠道来看，公司目前以大宗及经销渠道为主，2021 年经销收入增长提速，实现收入 4.1 亿元，同比增长 44.9%。
产业链延伸+自动化生产，自产成本明显降低：公司已实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链。
尤其玻璃深加工方面，企业具有专业的玻璃深加工车间，针对不一样的产品，依靠中空玻璃深加工技术等中空玻璃生产技术，利用公司定制或引进的先进中空玻璃生产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产能力，仅中空玻璃环节就可节约30%左右的材料成本。
与此同时，公司通过信息化与自动化的深层次地融合，实现了产销链接无缝实时电子化、产销工艺同步化、产品管理电子化等全产业链信息化管理，明显提升生产效率，降低生产成本。
毛利率水平优于同业：依托于公司产品高度自产叠加产业链延伸优势，除2021年外，公司历年毛利率水平超33%，并且与窗企皇派家居以及门企江山欧派、王力安防相比，整体均处于行业较高水准。2021年节能铝包木窗产品毛利率下降主要是由玻璃、铝材等原材料采购价格上升以及南京森鹰新产能投产所致。
公司现已明确后续主要发力方向正式转向零售端，一方面由于受地产商金钱上的压力叠加新房销售放缓影响，整体大宗渠道发展承压；另一方面，我国已开始步入存量房时代，大量C端换窗需求已经显现。
从公司渠道营收占比来看，公司2021年大宗业务渠道收入占比也确开始下降，经销商渠道逐步开始成为重要增长贡献点，而这一趋势预计后续将进一步显现。
公司 IPO 发行价为 38.25 元/股，公开发行 2370 万股，募集 90652.50 万元（募集净额为 82370.21 万元），大多数都用在哈尔滨、南京工厂的共计 40 万平方米定制节能木窗建设项目。
IPO 募投项目的实施能够显著提升公司对应产品产能，提升交付能力的同时逐步提升工厂自动化水平，夯实公司在节能木窗领域的领先地位。
不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但依照我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元，并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势。
在新趋势下，细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势逐渐显现，在B/C端均有望迎来加速渗透。
并且由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，在这一细分行业中，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。
窗行业总规模虽趋于平稳，但结构性机会正凸显：在住宅市场中，随着新房销售趋缓，窗行业市场规模增长有所承压，但依照我们测算，存量房翻新需求也正逐步增加，整体促使窗行业市场规模维持稳定，在20年翻新周期的假设下，我们预计住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。
虽然毋庸置疑，未来窗行业整体市场规模大幅扩容可能性比较小，但行业内部发展结构正迎来显著调整，渠道C端化、产品节能化趋势带来的行业结构性机会仍不可忽视。
2.1.1 渠道结构变化：窗行业 C 端化进程已开启，窗企将迎发展新机遇
从宏微观层面看渠道C端化趋势：从宏观层面来看，此前窗更多在新房交付时已安装好，整体渠道以B端为主，但随着中国进入存量房时代，这一渠道结构也将迎来变化。
根据Fastdata统计，截至2020年我国存量房数量达3.5亿套，并且近年来，北京、杭州等一线城市二手房成交量占比均在60%以上，随着存量房基数增大，大量翻新需求出现，将显著推动窗行业渠道重心向C端转移。
从微观层面来看，当前我国门窗行业的销售模式最重要的包含大宗、经销商及直营等，以江山欧派与森鹰窗业为例，两者此前均为大宗业务（B端）占比较大的企业，但2021年以来，经销（C端）业务收入占比均呈现显著提升趋势，截至2021年，江山欧派及森鹰窗业经销渠道收入占比分别为23.8%及43.0%。
并且两者也均已明白准确地提出重点推进C端业务发展的战略方向，C端趋势已越发明显。
渠道C端化不仅将使得品牌企业依托优异的品牌形象，获取更大市场占有率，也或将使得企业利润空间及现金流状况将得到改善。
一方面，C端业务较B端业务有更大利润空间，以定制家居行业内典型企业欧派家居与金牌橱柜为例，C端毛利率水平均高于大宗渠道，C端渠道盈利水平更为可观；另一方面，C端有助于企业改善现金流状况，应收账款占比将降低。
以森鹰窗业为例，近年来森鹰逐步将战略重心转移至经销渠道建设，经销渠道收入占比整体呈现增长态势，其应收账款、存货周转天数相应呈现下降趋势，公司运营状况持续优化。
根据中国建筑金属结构协会期刊数据，2020年我国铝合金窗占比约为60%，塑料窗占比约为20%，此外包括木窗、钢窗等在内的其他窗户占比约为20%。
整体来看，铝合金窗仍是行业第一大品类。近年来，建筑节能标准趋严叠加居民消费升级驱动作用，节能窗需求明显地增长，这一发展的新趋势不仅激发更新需求，并且也给予了其余细分品类窗的新发展机遇，若可更好满足节能品质需求，且价格较为亲民的情况下，除铝合金外的其余细分品类，或有望迎来渗透率加速提升，实现弯道超车。
复盘奥地利Josko发展，消费升级过程中，铝包木窗迎来加速渗透：Josko成立于1970年，以研发与生产铝包木窗起家，其产品主要面向奥地利及德国南部市场。2000年Josko实现奥地利铝包木窗市场占有率第一，截至2020年，Josko在奥地利的市占率已达11.5%。
2013年以来，虽然德国新屋竣工面积增长趋缓，行业装修量增长因此放缓，但在奥地利、德国等公司主要市场中人均工资逐步提升的情况下，公司核心市场需求迎来明显地增长，营收增长逐年加速，或从侧面验证了在人均收入提升过程中，随着居民对高端化、品质化的需求越发重视，铝包木窗顺势迎来快速渗透。
一方面，从窗产品的发展历史来看，窗产品完成了从木制窗到普通铝合金窗，再到现在向断桥铝合金窗及节能铝包木窗进行迭代，产品的质量逐步提升。
而从不同品类窗产品的特点对比来看，铝包木窗对于消费者使用而言，没有显著缺陷，且在保温隔热、隔音等方面相对其余品类具备显著优势，产品综合表现优异。
另一方面，近年来，以森鹰为代表的铝包木窗企业，推出更多系列，整体价格中枢有所下移，产品性价比逐渐提升。
整体来看，在中国消费升级趋势进程中，作为综合性能更为优异的细分品类，随价格逐渐亲民，其或将在C端迎来加速渗透。
建筑节能大背景下，节能窗行业将迎扩容：《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上目标，并且各地也均纷纷提出对应政策目标，节能建筑正在成为建筑发展新方向。
该类建筑利用保温性能较高的材料和传热系数较低的门窗，优化建筑构造达到高效的保温隔热能力，进而达到减少或不使用能源的效果，节能窗行业在相应政策推动下，正迎来加速扩容。
节能化发展进程中，铝包木窗不仅可更好满足指标要求，并且具成本优势，有望在B端迎来加速渗透。
从被动式建筑外窗性能要求来看，被动式建筑对外窗在整窗传热、密封抗风等方面有着严苛的要求，普通铝合金窗并不能够满足使用标准，而铝包木窗可显著超越有关标准。未来随着被动式建筑占比提升，铝包木窗应用场景将明显地增加，在B端渗透率有望显著提升。
我国窗行业市场格局历来分散，根据优居研究院发布的《2021中国门窗行业发展的新趋势蓝皮书》显示，窗行业CR10、CR30市场占有率仅分别约为5%、10%。
究其原因，一方面由于行业以铝合金窗为主，而该品类技术、资金等门槛均相比来说较低，中小企业极多；另一方面，此前行业发展以B端业务为主，行业内对品牌的认知度相比来说较低，头部品牌效应并不明显。
铝包木窗制造技术难度相对较大，投资金额较多决定了该品类准入门槛高，行业内公司数远少于铝合金窗，具备集中度提升基础。随着铝包木窗的渗透率提升，头部企业的生产优势越发明显，铝包木窗这一细分行业的集中度有望明显提升，甚至也将推动窗行业整体的集中度持续提升，或将显著突破头部窗企份额瓶颈的限制。
在生产工艺方面，铝包木窗生产的全部过程中涉及大量独特的生产的基本工艺及成熟的加工技术，对研发、设计、生产的基本工艺和生产经验的长期积累综合要求较高。
铝包木窗以森鹰为例，公司旗下铝包木窗产品的生产需经43道生产工序；而铝合金窗以皇派家居为例，公司旗下推拉铝合金窗产品的生产则仅需经24道生产工序。相对而言，铝包木窗的生产工序更多，生产的基本工艺更复杂，对生产技术的要求更高。
在投资金额方面，铝包木窗从木材框体、外包铝材到中空玻璃的生产加工需要大规模生产线及现代化管理信息系统的支撑，进入该行业所需的资金构成了防止中小企业进入的资本壁垒。截至2021年，森鹰生产设备原值达2.5亿元，而皇派生产设备原值为5200万元，可见铝包木窗行业对企业资产金额的投入要求比较高，入行门槛相对较高。
窗品类特性决定各品牌竞争的关键或并不在于前端经销商设计服务环节，而在于后端生产商的研发、生产交付环节。
在此情况下，公司较强的研发能力及行业内少有的大规模自动化生产能力促使公司产品与同类竞品相比，性能显著领先，并且也为公司长期增长打下坚实基础。
公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司目前在红星美凯龙及居然之家的门店覆盖率分别仅为 5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。
利润端来看，短期随着原材料成本压力缓解，毛利率有望逐步修复，中长期来看，随公司零售渠道逐渐完善，零售业务毛利率在让利政策逐步优化背景下有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。
研发奠定公司产品领先基础：近年来，公司从始至终保持较高的研发投入以保障自身创造新兴事物的能力，2017—2021年研发费用CAGR达20.2%，研发费用率呈现逐年增长趋势。
截至2021年末，公司共拥有实用新型专利252件，发明专利80件，处于行业明显领头羊；同时，公司有21项产品通过PHI认定，并且公司曾参与住建部建筑工业行业产品质量标准《集成材木门窗》（JG/T464-2014）等多项行业标准的制定，充分显现公司研发与技术实力。
依托于在行业内较强的研发能力，公司产品与铝包木行业内主要竞争对象相比综合性能优异，产品在水密性方面具备较强的竞争力，在保温性能方面更是明显优于同业竞争企业。
后端生产能力或是C端化进程中决定窗企成长上限的关键。对于消费者而言，窗品类决定了前端销售环节并不是特别需要过多的空间设计的基本要求，对企业前端能力要求相对低于定制家居，但对企业大批量快速供货等供应链能力及产品质量一致性提出了较高的要求。这也或许是行业C端化进程中，决定企业成长上限的关键因素。
森鹰作为铝包木行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业，打通了了从木材、铝材、玻璃加工生产及立式组装的完整产业链条，同时在多环节已实现自动化生产。
产业链协同优势叠加自动化生产保证了公司大规模生产、供货能力，并且较好的确保了产品的质量的一致性。
具体来看，公司在生产环节涉及包括木型材加工技术、铝型材无缝焊接及涂装技术、密封胶条角部焊接技术及金刚网窗纱一体技术等核心技术，核心技术在生产环节的运用在有效提升公司生产效率的同时，在降低产品生产所带来的成本及保障产品质量方面亦起到正向作用。
公司经销渠道具备极大拓展空间：从与传统定制家居的经销商数量对比来看，公司在经销商及门店数量上仍存在较大增长空间。
从公司门店在卖场的渗透率来看，截至2021年末，公司在红星美凯龙及居然之家的经销商渗透率分别仅为5.1%/8.3%，仍处在较低水平。
截至2021年末，公司共有经销商205家，近三年公司在战略上放缓了经销商增量，集中精力做好存量经销商建设工作，通过严格经销准入门槛保证经销商渠道的健康、良性发展。
单一经销商平均提货额呈稳步增长态势，并于2021年单一经销商平均提货额突破200万元。
从经销商法人及非法人单位占比来看，法人单位年均占比超60%，公司经销商整体资金实力强劲。
根据我们测算，森鹰旗下产品系列S86、S101经销商利润率高达44.2%、52.8%，并且公司给予经销商的返利亦高于同业品牌，现有经销商的可观利润率将促进新老经销商一同推动渠道扩张，公司经销渠道拓展具备充足动力。
另一方面，截至2022年三季度末，红星美凯龙及居然之家通过旗下控股子公司在森鹰窗业的持股占比分别是1.57%、1.58%，两者均为公司股东。
公司当前产品仍以铝包木窗为主，历年收入占比均在90%以上，构成公司主要收入来源。随公司产品多样化发展要求提升，经营战略的持续调整，以铝包木窗作为战略主向，铝合金窗作为战略补充，多品类一起发展的经营策略正在逐步形成。
公司于2021年末推出“简爱”铝合金窗产品，我们大家都认为铝合金窗产品问世具备战略意义。
从公司整体收入结构来看，当前公司收入聚焦东北、华北、华东等地，华南、西南等地仍处于起步阶段，主因铝包木窗产品高标准节能特性决定了其受众主要为冬季气候寒冷的发达地区消费者，南部市场客观需求相对不足。
从公司的各区域收入来看，“简爱”铝合金窗推出以来在南部市场表现良好，2021年华中、华南及西南地区收入较2020年均有显著提升。随着铝合金窗品类布局进一步深化，该品类有望较好补足南方区域覆盖，打开公司成长天花板。
2020—2021上半年公司主要营业业务产品原材料价格均出现大幅度上升，对公司盈利水平造成显著影响，而2021下半年以来铝材、玻璃价格呈现回落趋势，随着原材料价格逐步回归到合理区间，公司毛利率有望得到进一步修复。
根据我们的测算，在出厂价不变/提升5%前提下，木材、铝材、玻璃价格分别下降10%，产品毛利率将提升1.2pct/4.3pct。
测算假设：依据公司招股说明书原材料采购占比，假设原材料中木材成本占比14.3%，玻璃成本占比9.2%，铝材成本占比8.1%。
铝合金窗品类起量后不会明显拉低整体毛利率：以皇派家居为例，其铝合金产品在近三年营收中占比均超 90%，其整体仍能维持 35%以上的毛利率。森鹰随着南京工厂产能逐步爬坡后，整体规模效应有望显现，毛利率水平回升可期，从长久来看，并不会对公司整体毛利率形成拖累。
零售渠道建设逐步完善，或将推动公司毛利率稳步提升：虽然 2020 年前公司工程端毛利率均略高于零售端毛利率，但或由于公司经销体系仍处扶持小经销商阶段，对经销商采用较大幅度让利政策。
2）随着经销渠道发展完善，体量较小的经销商在政策扶持下将得到较好发展，单店提货额 也将显著提升，公司扶持政策将逐步收缩，从而改善公司整体毛利率。（以志邦家居为例， 随着其经销渠道衣柜单店提货额的提升，公司经销渠道毛利率水平也逐步提升）。
1）零售渠道：公司当前主动调整渠道战略，将重心放在零售渠道建设上，预计形成以零售为主，大宗为辅的渠道格局。
在此背景下，公司将加大经销渠道招商力度，我们预计公司2022-2024年经销商数量将分别增加15/48/55至220/268/323家。并且随公司铝合金窗等新品类推出，单一经销商提货额也有望逐步提升，整体预计零售渠道2022-2024年营收分别为4.9/6.9/9.5亿元，同比+6.1%/+27.2%/+23.9%。
成本方面，由于公司积极地推进零售渠道建设，短期内仍将维持对经销商的扶持政策，但生产环节随着原材料成本缓解有望驱动零售端盈利水平小幅修复，我们预计2022-2024毛利率分别是32.2%/32.2%/32.3%。
2）大宗渠道：短期内受房地产下行影响，公司大宗业务或将承压，但随着地产供给端政策加速落地，在“保交付”的大背景下，明年起公司大宗业务或可迎来修复，预计2022-2024年营收分别为5.1/5.8/6.2亿元，同比-3.5%/+13.0%/+8.0%。
成本方面，考虑原材料成本压力缓解与地产商压价因素对冲，预计整体可维持当前毛利水平，预计2022-2024年毛利率分别是31.9%/31.9%/31.9%。
1）销售费用率：由于公司已确立主抓C端的战略方向，出于打造品牌形象、增强消费者教育的需要，广告营销费用或将相应提升，因此我们预计营销费用率将相对保持高位，2022-2024年分别为7.1%/8.2%/8.1%。
2）管理费用率：随公司规模效应逐渐体现，公司管理费用率有望迎来小幅优化，我们预计2022-2024管理费用率分别为4.5%/4.9%/4.8%。
3）研发费用率：研发是公司维持行业领头羊的重要保障，随公司新品类一直更新迭代，未来研发费用率将有所提升，我们预计2022-2024年研发费用率分别为3.2%/3.7%/3.7%。
综上，我们预计公司2022-2024年营收为10.15亿元、12.90亿元、15.98亿元，归母净利润分别为1.29亿元、1.66亿元、2.06亿元。
我们选取王力安防、江山欧派、欧派家居、豪美新材、索菲亚等家居行业相关公司作为可比公司，2023年可比公司估值中位数为17倍。
考虑公司铝包木窗渗透率有望迎来加速提升，给予公司2023年25倍估值，目标价43.65元。
3、品类拓展不达预期：公司铝合金窗品类扩张由于市场之间的竞争、消费偏好变化等不确定性因素，存在不达预期风险；
4、原材料价格大大上涨：公司原材料采购成本占比相对较高，若未来原材料采购价格大面积上涨，将不利于公司的成本控制，进而影响企业业绩；
5、限售股解禁：公司2023年3月27日有117.2万股限售股解禁，占总股本的比例1.24%。
